国联证券-乳制品行业专题:伊利VS蒙牛,乳业双雄的全球化之路-220529

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日期:2022-05-29 20:00:05 研报出处:国联证券
行业名称:乳制品行业
研报栏目:行业分析 陈梦瑶  (PDF) 44 页 2,197 KB 分享者:tan****20 推荐评级:强于大市(上调)
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研究报告内容
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  行业成长动力三部曲:量增、价增转向产品升级

  我国乳制品行业2015年规模为4896亿元,行业增速见顶,之后增速逐年下滑,从量增驱动转向价增驱动,到2021年行业规模达到6340亿元。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】预计未来乳制品行业驱动力将以产品结构升级和品类高端化为主,行业从直接竞争转向高质量发展,有望再现啤酒行业高端化驱动利润率提升的发展路径。http://www.hibor.com.cn(慧博投研资讯)

  双寡头市场目标:剑指全球乳业第一集团军

  复盘伊利蒙牛近20年发展史,常温大单品是核心推力,但展望未来五年,两大龙头在保持核心大单品迭代的同时,会更加重视在其他品类寻求突破,并通过外延扩张驱动规模增长。对比二者核心品类优势,我们认为伊利短期聚焦奶粉市场份额提升,蒙牛则在奶酪、低温奶业务寻求突破。二者新五年规划:2025年,伊利进入全球前三,蒙牛则欲再造一个蒙牛,我们将在正文中详细探讨二者实现收入的具体路径。

  双寡头竞争回归利润:从规模诉求转向利润考核

  随着伊利、蒙牛的战略调整,二者关注的焦点也从市场份额的提升转向利润考核,从成本/均价/费用三维度拆析可见:伊利蒙牛毛利率提升主要源于成本控制(原奶价格变动1%对应毛利率变动0.4个百分点)以及产品高端化下的均价提升(高毛利品类占比提升1%对应毛利率提升0.3个百分点);同时两者在广告端回归冬奥前投放标准有望释放20亿利润空间(对应当前2-2.5%净利率提升),渠道端买赠和价格战缓和也将直接提升净利率水平。

  投资建议

  伊利蒙牛近期回调后,PE估值处于历史中位偏低水平。从可比公司PEG看,伊利蒙牛相较于类似业绩增速的食饮行业龙头估值水平相对偏低。从未来ROE水平看,伊利/蒙牛未来三年ROE预计分别升至24%/16%,对应历史PE估值水平在28-33倍区间,两者当前估值水平具有较好的投资价值。

  伊利股份:预计公司2022-2024年营收分别为1305/1461/1571亿元;归母净利润为107/130/143亿元,未来三年CAGR为17.7%;EPS为1.68/2.04/2.24元;对应PE为22/18/17倍。当前申万乳品行业公司2022年平均PE23倍,食饮行业龙头平均PE38倍,公司作为龙头有望受益行业集中度提升,享有部分溢价,我们给予28倍PE估值,对应2022年目标价47.04元,维持“买入”评级。

  蒙牛乳业:预计公司2022-2024年营收分别为993/1113/1237亿元;归母净利润为59/73/86亿元,未来三年CAGR为19.8%;EPS分别为1.49/1.85/2.18元;对应当前股价的PE为22/18/15倍。我们看好其渠道改善、白奶产品结构升级以及高毛利品类发力后带来的业绩提速。当前乳制品行业公司2022平均PE为23倍,公司作为行业龙头享有部分溢价,给予28倍PE估值,2022年目标价41.72元,对应港股价格48.60港币,首次覆盖给予“买入”评级。

  风险提示

  原奶价格上行、行业竞争加剧、新品孵化不及预期、食品安全等风险。

  

  

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