山西证券-安井食品-603345-利润短期承压，静待环比改善-210806

　　事件描述

　　8月5日晚间披露半年报，公司2021年上半年营业收入38.94亿元，同比增长36.49%；净利润3.48亿元，同比增长33.83%。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】基本每股收益1.45元。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　事件点评

　　收入稳健增长，菜肴制品表现亮眼。公司2021上半年实现营业收入18.84亿元，同比增加47.35%；归母净利润1.74亿元，同比增加97.83%，其中Q2单季度实现营收/归母净利润20.10/1.74亿元，同比分别+27.68%/+1.19%，主要在于报告期内销售促销增加，公司毛利率下滑较为明显，拖累净利润增速。1）分产品，2021上半年面米制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现营业收入为9.26/9.69/ 14.99/4.87亿元，同比分别+24.29%/+31.75%/+31.64%/+110.29%，总的来说，米面制品、肉制品、鱼糜制品增长主要系公司不断开拓市场，产品销售增量所致；菜肴制品增长较高主要系虾滑系列及公司子品牌“冻品先生”产品增量所致。3）分渠道来看，商超渠道下滑明显，主要在于除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C端消费需求回落的影响。2021上半年经销商/商超/特通/电商渠道分别实现营业收入为32.99/4.57/0.84/0.53亿元，同比分别+42.46%/-1.43%/+62.31%/+151.91%；2）分地区来看，多个区域增速超过30%，主要系公司加强产品销售推广，加大渠道开发，新品和次新品增量所致。2021上半年东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南地区分别实现营业收入为3.65/4.59/ 20.06/3.13/3.97/1.25/2.29亿元，同比分别+32.72%/+32.42%/+34.08%/+35.97%/ +47.16%/+52.19%/+49.68%。

　　高基数下利润承压。公司2021H1销售净利率为8.93%，同比减少0.18pct，具体来看：1）2021H1毛利率为24.05%，同比减少4.46pct，主要在于去年疫情导致了销售的高增长，高基数，今年市场逐步恢复常态，公司通过开抽奖订货会、加大促销力度、增加广宣投放等措施实现销售增长，导致毛利率下滑。2021H1销售期间费用率13.24%，同比减少4.16pct，其中销售费用率为9.13%，同比减少2.2pct，主要是规模效应凸显；管理费用率4.17%，同比减少1.7pct，主要系分摊股权激励股份支付费用影响所致；财务费用率为-0.06%，同比减少0.26pct，主要系分摊股权激励股份支付费用影响所致；研发费用率为0.97%，同比减少0.2pct。

　　公司战略清晰，未来有望持续增长。公司战略清晰，公司按照“全渠道、全区域、大单品”的经营策略和“BC兼顾、双轮驱动”的渠道策略组合模式，B端和C端渠道同步发力，全面提升全渠道大单品竞争力，不断提高速冻食品市场占有率。与此同时，公司不断优化商业模式，通过“主食发力、均衡发展”的产品策略、视觉营销的品牌宣传模式、高质中高价的产品定价模式、“销地产”的工厂基地建设模式以及“销地研”的销售研发策略，并坚持贯彻“马上去做、用心去做”的企业执行文化，公司经营管理水平不断提升，生产成本、期间费用比逐年下降，未来经营业绩有望持续增长。

　　投资建议

　　Q2业绩短期承压，当前经营逐步回归正常，考虑旺季到来，预计将环比改善。中长期来看，我们认为公司作为速冻龙头，战略清晰，B端和C端渠道同步发力，助力公司份额有望持续提升。预计2021-2023年公司归母净利润为8.41亿、11.08亿、14.27亿，EPS分别为3.44元、4.53元、5.84元，对应当前股价，PE分别为52倍、40倍、31倍。维持“买入”评级。

　　存在风险

　　食品安全风险、宏观经济下行风险、产品竞争趋于激烈