浙商证券-索通发展-603612-深度报告：国内独立预焙阳极龙头，拟收购欣源快速切入负极赛道-220930

　　投资要点

　　国内独立预焙阳极龙头，战略布局锂电负极

　　公司是国内独立预焙阳极龙头，2021年国内产量市占率达10%，2022年，拟收购负极企业欣源股份并自建一体化负极产能，进军锂电负极材料，贯彻执行“C+（carbon）战略”，公司2018-2021共3年营收CAGR达41%，归母净利润CAGR达45%，主要系公司产能的持续扩张。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】2022年上半年，公司实现收入79.63亿元（+103%），归母净利润5.68亿元（+95%）。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　人造石墨负极前景广阔，石油焦供需紧张影响负极竞争格局

　　电动车&储能驱动下预计25年全球人造石墨负极需求量达153万吨，四年CAGR达40%。当前低硫石油焦供需失衡，据测算占人造石墨成本比例上升至33%。我们预计石油焦尤其是负极用的低硫石油焦中长期供需缺口不断拉大，成为负极新的卡脖子环节。目前多家负极龙头已经开展焦类原材料的前瞻布局，未来对石油焦原材料的掌握将成为决定负极公司产能利用率、出货保障以及盈利水平的关键要素，从而影响到行业的竞争格局。

　　拟收购欣源协同进军负极，石油焦采购优势赋能第二增长曲线

　　公司拟收购负极公司欣源股份，在工艺、采购、渠道充分协同，公司当前阳极用采购石油焦的规模远大于整个负极行业对石油焦的需求，可充分利用采购渠道优势保证低价原材料供给为负极业务赋能；内蒙欣源已进入宁德时代、国轩高科等下游锂电池厂商供应链体系，公司直接利用欣源股份现有市场及客户渠道，大幅降低客户导入周期，快速切入负极材料领域贯彻战略。公司规划远期负极一体化产能31.5万吨（含自建和欣源），我们认为公司通过充分协同与磨合，凭借其原材料端的成本优势有望迈入负极主流梯队。

　　高端化和北铝南移带来变革，公司紧握机遇携下游加速扩产

　　电解铝生产中吨铝电耗下降和中高端铝供给水平提高是预焙阳极往高端化发展的驱动力；2017年以来原铝行业供给侧改革，新增电解铝产能扩张有“北铝南移”的趋势，落后的预焙阳极产能面临出清，具备资金、客户优势愿意跟随建厂的预焙阳极大厂带来了新的发展机遇。公司持续研发高端预焙阳极获得海外客户广泛认可，与下游优质客户合资建厂深度绑定，抓住行业北铝南移带来的西南地区需求不断增加和老产能出清的机会，持续推进在西南、西北、山东、海外四区域的战略布局，争取十四五期间平均每年实现60万吨预焙阳极产能投放，十四五末实现公司总产能达到约500万吨，市占率有望再上台阶。

　　盈利预测与估值

　　公司是市占率稳步提升的预焙阳极龙头，负极材料开启第二增长曲线。根据2022半年报披露，相关收购项目与建设项目均在稳步推进中，收购相关工作与索通盛源20万吨负极材料一体化项目（首期5万吨）一步2.5万吨建设工作争取在2022年年末完成。我们考虑欣源股份并表（不包含配套定增），预计2022-2024年公司归母净利润为11.77、17.27、24.49亿元，本次定增及资产收购不以配套融资成功为前提，仅考虑发行股份支付（对价11.40亿元、发行价17.26元/股），本次发行后公司总股本5.07亿股，对应9月30日股价总市值为141亿元，对应EPS为2.32、3.41、4.83元/股，对应22-24的PE分别为12、8、6倍。按照分部估值法，我们给予负极业务23年行业平均PE 13倍，对应市值61亿元；给予预焙阳极23年平均PE 15倍，对应市值139亿元；给予薄膜电容器23年平均PE 23倍，对应市值5亿元；给予其他业务23年平均PE 6倍，对应市值19亿元。综上，公司目标市值为223亿元，目标价格44.04元/股，当前股价离目标股价还有58%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　全球新能源汽车销量不及预期；负极及石墨化产能建设不及预期；定增和资产收购不通过的风险。