西部证券-金徽酒-603919-首次覆盖：陇南名酒引领升级，全国化布局加速-220930

　　核心结论

　　陇酒龙头稳中求快，二次创业大有可为。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】公司前身系陇南春酒厂，2005年经甘肃亚特收购后改制，开启第一轮高速成长期，近五年渠道、产品、激励等多维度改革进入红利期，2020年后开始布局华东，从复星体系内用酒开始，今年正式进军渠道，加速全国化开拓，助力“二次创业”。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）

　　长期深耕省内壁垒稳固，省外一地一策已见效。公司坚持“不饱和+不对称”营销战略，省内“不饱和”销售，控货挺价、引导结构升级，由大众消费认知向次高端以上消费转变，省外“不对称”布局，根据当地市场竞争环境调整策略，以百元以上能量系列打基础，加快环甘西北市场渗透，重点突破陕西，近年来省外占比快速提升至20%以上。

　　事业部拆分、激励方案适时推出，产品运作更具针对性、积极性。2021年，省内金徽事业部拆分为星级、年份两个事业部，中高档及高档产品分开运作，解决过去内部牵制问题，产品运作更具针对性。西安销售公司新设年份、能量、金奖事业部，完善省外全价位全区域布局。2019年，公司推出完成目标激励方案、引入员工持股计划，提升员工积极性。

　　“大西北+华东”全国化加速，业绩增长攻守兼备。在省外陕西的基础上，加快西北五省开拓，2020年正式进军华东市场，开发金徽老窖系列，成立上海、江苏销售公司分别负责复星体系内用酒、华东渠道销售。我们认为，公司长期精耕省内流通渠道，大众消费基础稳固防守性强，省内目前多元化竞争仍有份额可图，结构升级势头正盛，省外大西北市场正起势，未来大西北+华东有望连片成面。预计2022-2024年分别实现归母净利润3.96/5.39/7.01亿元，同比+22.0%/+36.0%/+30.1%，对应EPS分别为0.78/1.06/1.38元，给予2023年27倍PE估值，对应目标价28.6元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：高端化不及预期，省外扩张不及预期，疫情加剧，大股东减持