信达证券-煤炭开采行业深度报告：俄乌冲突下煤炭与天然气替代关系研究-220525

　　欧洲能源消费和发电结构中，天然气占据重要地位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】能源消费结构中，天然气消费位居前列。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）电力结构中，天然气发电占比较高，远高于煤炭和石油占比；非化石能源发电占比虽高，但可再生能源发电的不稳定性、核能发电的不安全性都加剧了欧洲电力结构的脆弱性，会在电力供应紧张时推高对天然气发电的需求。

　　欧洲对俄罗斯天然气高度依赖，天然气产需存在较大缺口。欧洲对俄罗斯能源进口高度依赖，若欧洲取消对俄罗斯能源的进口，会对能源总消费造成较大影响，尤其体现在石油和天然气上。其中，欧盟国家对俄罗斯天然气平均依赖程度为41%，各国之间存在差异，但欧盟27个国家中有17个国家对俄罗斯天然气的依赖程度高于欧盟平均水平。欧洲天然气消费量明显大于天然气产量，产需缺口处于较高水平，这促使天然气库存呈负向变化，逐年减少。同时天然气进口量明显大于出口量，天然气净进口量占消费的比例较高。

　　2022年以来，国际能源价格在市场供需紧张中震荡上行，屡创新高。俄乌冲突爆发加剧了地缘紧张局势，改变了全球能源贸易格局，是能源价格持续走强的重要推手，但归根结底是过去五到十年长期下滑的煤、油、气资本开支，产能周期所致。自然灾害、政策变化、突发事件等因素也是推动能源价格上涨的原因。

　　俄乌冲突升级促使欧洲各国更加重视“能源安全”，相关政策变化为煤炭替代天然气提供了支持。为摆脱对俄罗斯能源进口的依赖，欧盟变更了原定碳排放计划，在3月8日发布《能源廉价、安全、可持续能源联合行动》，力争在2030年前摆脱对俄罗斯能源进口的依赖。欧盟多国也开始正在能源安全、气候保护、稳定价格之间重新寻求平衡，并提出暂停煤炭淘汰计划，能源政策发生了较大变化。其中，德国、意大利、英国等国家纷纷推迟了燃煤电厂退役，延长了燃煤电厂服役年限。

　　欧洲天然气价格的暴涨更加凸显了煤炭的经济性优势，将进一步促使欧洲能源消费向更为便宜的煤炭倾斜。2022年以来欧洲天然气现货价均值为32.17美元/百万英热，是2021年的1.99倍，是2020年的9.98倍。单位发热量下天然气价格明显大于煤炭价格，且价格比值水平随之扩大。由于煤炭显著的比价优势，可预期的天然气价格上升有望使得欧洲能源消费向煤炭倾斜。在燃煤发电上，各国煤炭发电量出现大幅反弹增长，2021年欧洲燃煤发电量增长至579TWh，同比增长18%，中断了自2012年以来的下降趋势。班切罗科斯塔发布的数据显示2022年一季度欧盟煤炭进口增长了23.6%。雷斯塔德能源也预测，今年欧洲的煤炭消费量在去年高增长状态下可能还会增长11%。

　　欧洲在能源转型过程中，受限于诸多因素可再生能源短时间内无法担当起保证能源安全的重任，中短期要更多地依赖煤炭。“REPowerEU”计划大纲的两大核心问题是：确保天然气供应安全和加快部署可再生能源。欧洲2020年可再生能源发电占比为23.79%，到2021年太阳能和风能发电量却同比下降11%和6%。考虑到可再生能源的间歇性、波动性和不可预测性，以及各国能源发展的结构差异和基础条件，可再生能源无法在短时间内担当起保障欧洲能源安全的重任。而中东欧的喀尔巴阡山一带和巴尔干半岛的煤炭资源较为丰富，取消煤炭的从俄进口对能源消费的影响也相对可控。具体而言，相较于石油和天然气，欧洲煤炭的探明储量相对丰富。在煤炭产量上，德国和波兰2021年煤炭产量分别为126.4百万吨、107.18百万吨，位居全球排名第8和第9位，均是2012年以来连续8年煤炭产量下降后的反弹增长。

　　同为化石能源的石油不能作为天然气的中短期替代能源。一是欧洲对俄罗斯石油高度依赖，如果俄罗斯取消对欧洲的石油出口，其对欧洲一次能源消费的影响不亚于取消天然气的影响。二是欧洲各国石油资源相对匮乏，各国本土的石油产量不足以完成对天然气能源需求的替代。而由于欧佩克+产油国政策、美国页岩油产能增长缓慢等因素，欧洲也无法从全球其他地区进口大量石油。此外，相较于煤炭，单位发热量下石油价格明显更高，并不具备价格优势。三是天然气和石油的下游应用领域重叠性不高，能源之间进行替代的可行性不高。天然气主要应用在工业、商业及公共服务、生活部门，而石油主要应用在交通部门。

　　投资机会：当前，仍处于全球新一轮由产能周期为根本、货币超发为助推的能源大通胀初期，全球煤、油、气资源供给短缺问题在今后三到五年甚至更长时间周期维度或将趋于严峻，建议全面布局能源上游资产。以欧洲为代表的发达经济体实际已由气候安全转向能源安全，已然并将趋于更高排放。我国将立足能源结构以煤为主基本国情，大力推动煤炭清洁高效利用。在基本面周期性向上，政策面积极鼓励发展下，煤炭行业未来数年将步入一轮景气上行周期。当前，煤炭板块估值却处于历史底部，有望迎来一轮持续的业绩与估值双升历史性行情。自下而上重点推荐两条主线：一是内生外延增长空间大、资源禀赋优、公司治理优的兖矿能源、陕西煤业、中国神华、中煤能源等；二是全球资源特殊稀缺、有成长空间的优质炼焦公司平煤股份、盘江股份、淮北矿业、山西焦煤等。

　　风险因素：疫情再度趋于严峻下，经济社会受到严重冲击进而影响能源煤炭短期需求；俄乌冲突结束或缓和带来的对能源紧缺的预期变化；国内外能源相关政策调整带来的短期影响；下游用能用电部门大规模停限产；重点公司发生煤矿安全生产事故。